在全球股市呈现出勃勃生机的2023年，投资者们见证了一轮又一轮的历史性挑战与机遇。年初的三月，美伊之间的冲突爆发，瞬间引发能源价格飙升，运费激增，避险交易再度成为市场焦点。而到了七月，韩国的存储产业链也遇上了风暴，芯片周期、人工智能投资大幅重估，导致韩国股市产生了类似1997年东南亚金融危机的剧烈震荡。至九月，美联储的加息举措使全球金融市场陷入了一场狂潮之中。

依照过去的经验，多重地缘冲突、科技链动荡以及美元加息的交汇，本应给全球股市带来可怕的熊市。然而，实际情况却远超预期：美股在科技领域的繁荣与对于美元贬值的担忧中持续创新高，日股在日元步履蹒跚的背景下得以反弹，而欧股虽然缺乏成长故事，却依凭稳定回报和收益再投资得以巩固市场位置。大部分市场早已从低谷中复苏，似乎不再在乎战争、加息，或是相关的债务危机。

然而，令人遗憾的是，中国的股市与这些市场景象形成了鲜明的对比。尽管中国的股指似乎已找到支撑点，个股却屡创新低，市场活跃度持续低迷。虽然局部热点偶尔出现，但投资者赚取回报的机会普遍稀少，市场交易量在重量级股票护盘时显得萎缩，而在题材股活跃时期又频频波动。用牛市的三个基本指标来审视——交易量、盈利效果及波动性，结论并不乐观。 ued官网体育

真正的牛市应当是成交量与价格同步上升，而不仅依赖于偶发的日内反弹；而是大多数股票同时走强，基金业绩与散户信心共同改善，而非依赖于少数权重股的独舞。同时，趋势确认后的波动应当稳中有降，而非每次反弹都被无情打压。以此标准来看，当前的A股更接近于“名义熊市”，虽然偶有反弹，但缺乏广泛的参与，热点难以转化为实质性收益，整体趋势则显得脆弱而单一。

更令人困惑的是，利率与股市之间的背离现实。除中国之外的主要经济体依然在加息或保持高利率，股市却逆势而上，而中国反而在降息并屡创新低的背景下，其股市依然无法复苏。传统的经济理论会认为，降息能够促进估值上升，而加息则压制股市表现。如果市场真的如同单一运行的机体，那么这一幕将无从解释。

造成中国股市困境的根源在于，降息不仅未超出预期，反而未能让市场重拾信心。通缩环境下，市场内生动力极其不足，居民提前偿还贷款，企业却对资本支出持谨慎态度。银行虽然流动性富裕，却缺少合格的借款人。此时，政策需要的不是简化的宽松，而是具有逆周期意义的战略推进，必须让市场看到中央与地方的资产负债表愿意扩张，看到地产风险得到有效控制，以及应收账款的及时清偿。通过这些措施，资本市场的融资功能才能真正服务于投资功能。 ued官网体育

可惜的是，过去一年多，政策显得难以发力。虽有多次表态，但实质性的系统性支持却显得不足。曾经用于稳定市场的一揽子工具虽然曾发挥过作用，却未能转化为持久的盈利预期与信用扩张。在某些领域，更是存在补税、加费等短期整顿措施，影响了企业的现金流，特别是地方政府和国企庞大的应付款项，无形中形成了一道紧缩的屏障。

更令人担忧的是私人经济体的现状，富人面临补税压力，普通民众则在偿还贷务，中产阶级则需修复财富和资产。市场的筹码结构也在变坏，大型IPO与再融资显著加速，部分资本纷纷减持，整个社会的风险偏好出现下滑。表面上看利率在下降，流动性却在收紧；名义社融数据尚可，实际现金流却保持紧绷。在这样的组合下，何谈牛市的到来？

有观点认为，中国经济基本面并未恶化，出口依旧有韧性，制造业升级明显。同时，新能源车、船舶、发电设备等行业在全球市场中的份额不断上升，新型生产力、设备更新及消费品转型均在稳步推进。我对此表示赞同，但资本市场绝非是表彰成就的舞台；它用实打实的资金进行投票，通过连续的成交来定价未来的现金流。因此，市场能够原谅增速不高，却绝不容忍低预期；可以接受周期性损失，却无法容忍规则的不稳定；可接受高估值，但对盈利下修和流动性紧缩并存则无法接受。更在这样一个通缩阴霾笼罩的环境下，上市公司的盈利对于名义GDP尤为敏感。价格的疲软直接导致营收走低，营收的萎缩又将支出常态化吞噬利润，利润不足又使得再融资和减持的压力打破了估值的底线。 ued官网体育

在这样的背景下，一个悖论浮现：政策越是强调向新、向优、向好，市场反而越加要求看到明确的行动与变革。